2023年，中国债市发展稳步推进，积极财政政策与稳健货币财政为多品种债券“小牛市”提供支撑。年内，海内外政策周期有所错位，以欧美为代表的“紧缩阵营”接近周期尾声，国内政策则坚持“以我为主”，在降息、降准等丰富工具配合出台，以及增发国债、专项债使用提升质效等大力加持下，国内大类资产领域表现整体良好。

　　展望2024年，在高票息“资产荒”大概率延续的背景下，利率债和信用债收益率有望延续震荡下行，“债牛”利好因素或轮番“接棒”。

　　又到一年尾声，针对债券市场参与者普遍关注的问题，新华财经梳理二十余家主流机构研究成果，为读者呈现多角度的行业总结与预测。

　　【1】2024年债券收益率能否继续打开下行空间？市场主导因素会否迁移？

　　编者按：2023年债市表现一波三折，交易主线是经济基本面预期与现实分化背景下的政策博弈，以及多次宽货币举措落地带来的利好支撑，长端债券收益率整体呈现“N型”走势，10年国债收益率全年累计下行逾20BPs。展望2024年，“债牛”能否延续？经济曲折修复进程延续，收益率走势将有哪些主导因素？

　　中信固收：10年期国债收益率2024年或呈现“前高后低”态势

　　该机构表示，财政政策扩张、货币政策配合之下，2024年经济看点在于逆周期调节政策下基建投资的韧性，以及在政府支出增加以及通胀回升的提振下消费增速中枢有望小幅抬升。从经济内生动能修复的节奏上，跨年之际是政策集中发力阶段，经济将延续回暖趋势较为确定；而随着海外经济需求进一步走弱，我国经济内生动能或将再次迎来曲折修复过程。具体来看，预计10年期国债到期收益率整体呈现前高后低态势，2024年收益率低点或回落至2.5%左右。

　　华创固收：“结构性资产荒”继续演绎收益率窄幅波动建议票息策略

　　该机构认为，经济内生动能延续“弱修复”，政策“稳增长”的诉求偏强，财政政策大概率积极发力，货币条件或予以配合，利率走势延续“低趋势、窄波动”特征，10年期国债收益率或处于2.5%-2.8%区间波动。同时，化债与资本新规的影响或进一步体现，短久期、高票息资产更加稀缺，债券市场“结构性资产荒”继续演绎，机构波段交易与票息挖掘或更加极致。

　　国盛固收：“债牛”趋势不变 10年期国债收益率有望落至2.4%以下

　　该机构预计“债牛”不变，2024年持稳的经济基本面和宽松的货币流动性将继续驱动收益率下行，10年期国债利率有望下行至2.3%-2.4%的低位。节奏方面，收益率或再度“先下后平”或“先下后上”。

　　中信建投：预计2024年债市节奏将呈现“先稳后下”

　　该机构认为，2024年初，随着信贷投放以及增发国债资金使用带来的扰动，短期内债市或以稳为主。但2024年二季度后，伴随美联储进入降息周期，对我国货币政策制约减少，将对债市形成利好。

　　华安固收：曲线牛陡可能性较高关注息差视角下的利率定价

　　该机构预计，后续10年期国债收益率存在下行空间，1年期国债-DR007利差达历史高位的背景下，预期1年期国债收益率将震荡下行，进而达到曲线牛陡。利差交易视角下的“配角利率”定价方面，各期限收益率围绕10年期和1年期波动，3年期与5年期配置性价比更高，超长利差下行空间有限，隐含税率或迎来走阔。

　　【2】信用债到期压力可控，利率走势将向何方？“资产荒”背景下，如何甄别和配置高性价比信用产品？

　　编者按：2024年到期及进入回售期信用债合计约13.86万亿元，非金融类信用债到期压力较2023年没有明显增加。不过，城投债到期回售量依然明显领先于其他行业，且占全部信用债到期回售总量的比值有所上升。展望后续，信用债一二级市场表现能否出现明显突破？信用风险与利差波动能否收敛？“资产荒”局面会否延续？还有哪些信用资产表现和配置价值值得关注？

　　中金固收：2024年信用债到期压力可控中短端收益率有望跟随利率债下行

　　该机构表示，2024年的非金融信用债净增可能继续小幅回落到万亿元范围内，考虑到地产销售未有显著起色，理财“资产荒”或高息“资产荒”或将持续。供给侧，非金融类信用债供给集中于城投，而城投受制于再融资政策难以显著放量。预计2024年中短端信用债收益率和信用利差维持低位，不排除跟随利率债收益率进一步下行。

　　天风固收：高票息“资产荒”大概率延续信用环境趋于收敛

　　该机构表示，2024年城投净融资中性预期在5000亿元左右，其中上半年可能净融资更少，下半年观察城投融资政策，可能会更宽松。信用风险整体可控，2024年债券安全性较高，可以向2025年中适当延展，在信用环境趋于收敛的状态下，信用事件冲击可能性似乎不高，信用风险可能持平或者略低于2023年。此外，2024年的信用利差波动，大概率来自利率调整带来的信用债超调。

　　华泰固收：2024年ABS供给或持续收缩机构配置力量仍有支撑

　　该机构表示，在“国内新旧动能切换+资本新规影响行业生态和银行品种偏好+非银资产荒”背景下，ABS或持续供不应求，利差仍有压降机会。目前来看，企业ABS利差补偿较厚，估值波动较小，一定程度上可抵御行业性、板块性估值冲击，可筛选底层现金流稳定、主体资质较优、风险隔离清晰、增信较好的企业类ABS进行投资，谨慎信用下沉。此外，信贷类ABS安全性较高，个人住房抵押贷款ABS利差已转正，RMBS早偿率已稳步回落，可适当增配。

　　民生固收：未来两年城投债“方向牛” 积极打造择券胜负手

　　该机构预计，2024年城投债发行规模在7.58-8.25万亿元，净融资0.69-1.36万亿元。据历史经验，开启化债工作的1-2年里，城投债大方向上走出牛市趋势，当下时点，按照2年（到2025年）偏积极态度评估，期间保持观望宏观图景和微观实操变化。

　　国金固收：2024年重点关注四大风险高收益区域短端收益率或已充分下行

　　该机构认为，后续重点关注的风险包括估值风险、到期风险、付息及非债舆情风险。此前高收益区域短端收益率已充分下行，抗跌性较差，有随利率及资金面调整风险；部分省份及地市／区县到期压力与付息压力依然较大，关注到期压力较大区域债券批文获批及贷款回表接续请款；此外，理财直融、融资租赁等融资收紧，关注非债券类债务尤其非标部分原始债权人接续情况，非标占比较高区域舆情或呈常态化。

　　中证鹏元：公募REITs市场有望突破1500亿元长期资金入场或助推上涨行情

　　该机构认为，2024年的公募REITs市场将继续扩容，加大常态化发行，市场规模有望突破到1500亿元左右。后续，市场仍需探索内在价值的回归，注意FOF等长期资金进场和资产荒的背景下，在当前市场估值偏低的情况下，可能会助推市场一波上涨行情。

　　【3】随着货币政策利好加速累积，2024年信贷将呈现哪些形势？资金面将如何影响债券市场交投？

　　编者按：2023年，降准降息和其他针对性工具的接连推出，为市场及时注入资金。展望后续，在稳健货币政策的指引下，“防资金空转”仍是资金面的核心约束，2024年的流动性环境对债市影响能否保持正向？“工具箱”还会推出哪些举措？

　　广发固收：“债牛未尽” 货币政策加码宽松窗口期或在年初

　　该机构预计，2024年利率中枢有望震荡下移，为支持经济继续修复，以及缓和地方债务和居民部门债务压力，货币政策转向收紧的概率不高，预计维持宽松。货币政策加码宽松窗口期或在年初。从节奏来看，出于政策早发力早见效的考虑，以及一季度基数较高，降准降息落地的概率也较高。因而一季度可能成为债市博弈货币宽松加码的一个窗口期，收益率曲线有望从相对平坦的形态中修复，10年国债收益率2024年相对低位的中枢，可能在MLF利率2.5%附近。

　　东吴宏观：把握货币政策取向三个“锚”结构性汇率升值超调或成为宽松触发器

　　该机构表示，汇率约束、银行成本、通胀水平，是把握货币政策取向的三个“锚”。降息方面，预计2024年跟随美联储的情境下存在空间，但LPR的降幅可能小于MLF；降准方面，存在50BPs的常态调降空间，不过或难成为临时补充流动性的最优选择；同时，信贷投放“质大于量、价”，结构性、定向性工具会发挥更大的作用；此外，关注汇率升值超调，可能成为宽松的触发器。

　　汇丰中国：预计2024年下半年降息20个基点政策利好加速引导利率下行

　　该机构认为，央行有对冲资金面收紧的必要性，未来随着汇率压力对债市扰动迎来阶段性缓解，货币政策释放空间相较会更加宽裕。预计央行会在2024年下半年降息20个基点，届时国债利率可能会从2024年上半年的“震荡市”转向下半年的“温和下行”。

　　国元证券：货币政策目标或转向“控风险” 2024年降准次数可能多于两次

　　该机构认为，宽松的货币政策并不是2024年合适的博弈点，货币政策的目标可能会转向“控风险”，货币政策的可能方向是真正的中性，2024年降准次数可能多于两次。此外，2024年的经济目标政策带来的影响偏有限，政策的分界点在于经济周期，而不在于年底年初的目标调整。

　　【4】积极财政政策如何“适度加力、提质增效”？“一揽子化债方案”还有哪些“保留曲目”？

　　编者按：在强化宏观政策逆周期和跨周期调节背景下，积极的财政政策会适度加力、提质增效。面对严峻复杂形势，各级财政部门将持续防范化解地方政府债务风险。截至2023年12月9日，已有29个省/自治区或计划单列市披露特殊再融资债，合计规模13886亿元，其中一般债规模为8874亿元，占比63.9%；专项债规模为5012亿元，占比36.1%。展望2024年，积极财政政策未来结构和工具布局将如何推进？专项债、增发国债等方面何时“起效”？“一揽子化债”方案还将有哪些发力点？

　　中泰证券：特殊再融资债“回收-再分配” 剩余空间或高于预期

　　该机构表示，从前两轮特殊再融资／置换债发行规律来看，本轮发行特殊置换再融资债的额度存在“回收-再分配”机制，因此各省份“限额-余额”的剩余空间是各区域特殊再融资债的理论上限而非实际上限。

　　信达宏观：新增专项债将持续扩容增效提高用作项目资本金比例

　　该机构认为，2024年用于项目建设的新增专项债扩容增效，预计在3.8-4万亿元之间。关注三个方面：一是提高用作项目资本金的比例；二是对专项债项目收益做出更客观真实的估测；三是和符合条件的PPP项目进行更多的结合尝试。

　　粤开宏观：专项债规模维持不变或略有增加财政赤字或提高至4%左右

　　该机构表示，2024年24年财政形势将延续紧平衡，控风险、扩支出。一般公共预算收入增长6%左右；一般公共预算支出增长率在8%左右；政府性基金预算收入与今年持平或者略有增长；此外，2024年财政赤字有必要突破3%，优化“财政赤字+专项债”政策组合，专项债规模维持不变或略有增加，财政赤字进一步提高至4%左右。

　　申万宏源：特殊再融资债供给有望延续财政支出投向迎来“渐变”

　　该机构预测称，若2024年一般公共预算赤字和新增专项债合并再多增万亿，广义基建投资增速或可达15%以上。此外，该机构预期2024年最少会有和2023年持平的特殊再融资债。在财政扩张的假设下，2024年一般公共预算支出增速仍能达到6%左右的水平。其中，财政支出投向的转变或是渐进而非突然转变。

　　方正固收：“一揽子化债”政策仍值得期待

　　该机构认为，化解地方债务风险仍然是2024年政策的重要着力点，仍有待落地的化债政策值得期待。基于此，预计2024年城投债净融资仍将缩量，城投债需求强，而供给持续缩量，因而“资产荒”将延续。

　　【5】美联储紧缩周期接近尾声，2024年降息将于何时到来？美债收益率下行空间如何，中美利差收窄会带来哪些影响？

　　编者按：美元周期有望在2024年上半年出现强弱转换，进而缓解全球新兴市场风险资产的流动性压力。后续美联储的首要目标是引导经济软着陆，货币政策既不能过松，也不能过紧，为了降低衰退风险，可能需要提高通胀容忍度。展望后续，美联储基准利率将如果调整？美债收益率将迎来何种表现？

　　国君研究：通胀重要性将相对下降美联储降息信号侧重就业表现

　　该机构预计，到2024年年中，美国整体CPI和核心CPI同比将分别降至2.6%和2.8%，到2024年底将分别降至2.2%和2.4%，与美联储2%的目标通胀“近在咫尺”。对于美联储而言，通胀在2024年的重要性将相对下降，是美联储决定何时开始降息的必要条件，而就业的重要性则相对上升，将成为美联储降息时点和降息幅度的充分条件。

　　招商银行：美国财政赤字率中枢或将趋势性上移

　　该机构认为，2024年美国财政政策力度或较2023年边际收敛，但总体仍将显著强于疫情前水平。美国国会预算办公室估计，受通胀回落影响，2024财年美国财政赤字率将从2023财年的6.3%边际下行至5.8%，剔除利息影响后的赤字率从3.8%收缩至3.0%。中期看，美国财政赤字率中枢或将趋势性上移，上行至6%，剔除利息后的财政赤字率中枢从2.5%上行至3.5%。

　　兴业证券：2024年下半年或开启降息周期美元和美债收益率将整体向下

　　该机构预计，2024年美国有望继续保持相对增长优势，美元指数相对估值低估，延续筑顶行情；降息预期将随着经济基本面摆动，对美债收益率形成明显扰动，预计20224年上半年10年期美债收益率出现盘整或反弹的概率较大，上方60日均线将是较强阻力，支撑位为3.5%、3.2%，阻力位为4.5%、4.8%。美联储大概率会在2024年下半年开启降息周期。在美国经济增长放缓、美欧经济韧性分化收窄的预期之下，美元和美债收益率将整体向下。